作者
刘玥婷
编辑
*绎达
江苏丹阳——一座有着“中国眼镜之都”称号的苏南小城，丹阳市坐拥多家眼镜相关企业，每年生产的镜片占到中国镜片销量的8成左右，占据全球一半以上的销量，妥妥的世界第一大镜片生产基地。
明月镜片（证券代码：.SZ）是丹阳市第一家上市的镜片企业，于01年1月成功登陆创业板后，明月镜片正式成为“国产镜片第一股”。
上市当日，明月镜片股价高开高走，但随后一路下滑，直至今年4月底，明月镜片股价才开启上行通道，4月底至今明月镜片最大涨幅超%。
图一：明月镜片（.SZ）股价走势资料来源：wind，36氪
A股市场中眼镜概念标的较少，再加上眼镜是大众印象中的暴利行业，市场对于明月镜片的期待颇高。但从明月镜片的财务数据来看，近几年公司毛利率超过50%，而净利率却只有15%。
4月底以来，明月镜片股价出现反弹，一方面要原因在于一线城市疫情扰动减弱、消费大环境回暖后，受益于A股市场整体的强劲反弹，另一方面则包含了投资者对于公司新产品离焦镜的期待。
那么，明月镜片身处暴利行业为何赚不到钱？明月镜片的市场地位如何？近视防控“神器”离焦镜未来的增量空间有多大？
钱被谁赚走了？
明月镜片深耕镜片领域二十载，主要业务有镜片、镜片原料、成镜和镜架等，随着产品、品牌和渠道的不断完善，明月镜片已经成长为国产镜片龙头企业。
业绩方面，-01年明月镜片营收规模稳定在5.5亿左右，这3年里每年的营收增速均不足10%。其中，00年受疫情影响线下客流量，当年营收增速录得-.3%。随着疫后消费的回补，01年明月镜片营收增速由负转正，但依然不高，同比增长仅6.65%，0H1营收增速又下滑至5.34%。
图二：-0H1明月镜片营业收入情况，单位：亿元资料来源：wind，36氪
从营收结构来看，近3年公司镜片业务贡献8成收入，镜片原料和成镜分别约占10%。但从趋势上来看，0H1镜片收入占比再次下滑至74.3%，而镜片原料销售和成镜业务增速非常快，0H1镜片原料销售占比达到16.34%。从收入结构的变化来看，受疫情影响以及公司战略调整，明月镜片似乎正在逐步往综合眼镜生产商过渡。
盈利能力方面，从年开始，明月镜片的毛利率站上50%新台阶，近3年毛利率基本保持在54%左右。对比同行来看，明月镜片的毛利率略低于依视路、卡尔蔡司等外资品牌（55%以上），但明显高于视科新材等国产品牌（45%左右）。
关于镜片业务的毛利率连年提高，从年的43.73%提高至0年上半年的59.4%。一方面，主要得益于明月镜片品牌影响力扩大后产品普遍提价；另一方面，则受益于毛利率较高的中高折射率产品占比提高。
再加上，疫情促使公司的电商自营零售业务快速发展，镜架和成镜等业务逐渐放量，规模效应下成本有所摊薄，进一步增厚了毛利空间。因此，上述逻辑反映在各业务上，镜架业务的毛利率从年的15.71%提高至00年的44.5%，成镜业务的毛利率从年的1.75%提高至00年的64.66%。
从费用端来看，为提升品牌影响力，近几年明月镜片明显加大了营销支出。从年聘请陈道明做代言人到综艺节目广告植入等多渠道进行推广，公司的广告宣传费投入明显上升，销售费用率从年的11.56%增长至00年的0.87%，期间费用率常年在30%以上。
因此，尽管明月镜片的毛利率已经超过50%，但在高额营销费用的支出压力下，期间费用大幅侵蚀了毛利空间，导致其净利率并不高，-01年均为15%左右。
国产镜片龙头也被“卡脖子”
从眼镜的需求端来看，随着智能手机等移动设备的普及，叠加疫情居家隔离的催化，我国网民上网时长明显呈上升趋势。尤其是中小学生上网课的时间增加，用眼过度问题更加突出，所以近几年我国近视人口不断攀升且呈现出近视低龄化的特点。
据国家卫健委数据，00年我国总体近视发生率为47.1%，全国儿童青少年近视率为5.7%，较年上升了.5个百分点，青少年近视率位于世界第一。
图三：-00年中国近视人口及近视发生率，单位：亿资料来源：Euromonitor，36氪
我国庞大的近视人口数量催生了大量的视力矫正需求，据Euromonitor数据，01年中国眼镜产品市场规模达亿元人民币，-01年年均复合增速为4%。结构上看，销售占比最高的品类是镜片和光学镜架，占比分别为38%和36%。
虽然近几年隐形眼镜以美观轻巧等优点受到消费者的青睐，但我国隐形眼镜行业尚处于起步阶段，渗透率仅为3%-8%。原因在于隐形眼镜佩戴难度高、易干涩疲劳、可能引发眼部并发症等缺点“劝退”了不少近视族，传统框架眼镜仍是近视患者的主要选择。
而且，为保护眼睛健康，医生建议隐形眼镜在一天之内佩戴时长不超过8小时，并且尽量与框架眼镜交替佩戴，所以喜爱隐形眼镜的近视人群大多配有框架眼镜辅助。目前来看，隐形眼镜对传统框架眼镜的冲击较为有限。
从镜片全球竞争格局来看，据Euromonitor数据，全球镜片市场主要由依视路、卡尔蔡司、豪雅所主导，00年这三家市占率分别为7.4%、4.8%、4.6%。
目前我国镜片行业的竞争格局主要划分为三个梯队，第一梯队由依视路、卡尔蔡司等外资品牌主导，第二梯队则是以明月镜片为首的具有较大影响力的国产品牌，最后则是缺乏自主品牌或从事代工业务的中小型企业。
从行业集中度来看，以销售量口径统计，据Euromonitor数据，00年我国镜片行业CR5仅为30%，明月镜片市占率约为10.7%，为行业第一。以销售额口径统计，据艾瑞咨询数据，00年依视路和卡尔蔡司两大巨头的市占率之和接近一半，明月镜片的市占率仅有6%。
图四：00年中国镜片行业市占率，以销售额计资料来源：艾瑞咨询，36氪
可以看到，明月镜片的销售量位于国内市场第一，但销售总额明显比不上依视路、卡尔蔡司等外资品牌。这是因为外资品牌具备较强的品牌溢价能力强，定价整体较高。而国产镜片的研发投入和品牌建设不足，品牌力弱且价格竞争激烈，平均单价明显低于外资品牌。
而且，国产镜片在镜片材料方面也受到原材料和技术方面的限制。镜片作为眼镜的核心功能载体，其材料则是决定镜片品质的关键。镜片材料经历了水晶镜片、玻璃镜片和树脂镜片三个发展阶段，树脂单体以质量轻、易加工、化学稳定性和透光性较好等优点，成为目前市面上最主流的镜片原材料。
一般来说，镜片可以按折射率分为1.56、1.60、1.67、1.74等规格，折射率越高，镜片越薄，单价也更贵。目前，明月镜片已经实现了折射率为1.56、1.60系列树脂单体的自产，但是这类常规镜片属于“红海”市场，价格竞争激烈，利润空间很小。
1.67及以上折射率镜片单价和毛利率较高，但这类镜片需要在分子结构中引入硫，将硫化物与其他原料聚合为环硫均聚物来提高折射率。由于易燃危化品硫化氢和剧*气体碳酰氯因资质原因批量采购难度较大，制备过程中存在较高危险性，所以国内厂商难以实现批量生产。
因此，在关键原料批量采购难度大、制备条件苛刻、环保限制等因素的影响下，高折射率镜片原材料的研发与规模生产主要由日韩厂商所掌握，国内镜片生产商的原料进口依赖度较高，明月镜片也是如此。
目前，据明月镜片招股书披露，公司已经掌握了1.67折射率镜片的配方及生产工艺，但还不具备直接生产的能力，主要以外部定制方式进行批量生产。1.67折射率树脂单体的供应商为韩国KOC、日本三菱、德国BrunoBock，而且万华化学、益丰生化等国内厂商已具备一定的生产能力，所以1.67折射率镜片方面明月镜片的采购选择性较多。
但是，公司1.71折射率镜片处于实验室制备阶段，所用到的树脂单体%来源于韩国KOC及其关联方，明显对其存在原料依赖。若韩国KOC出现原料供应不及时或终止合作等特殊情况，1.71折射率镜片的生产及出货将会受到直接影响。
于公司业绩而言，明月镜片定位中高端价格带，产品价格还是低于外资品牌但又高于一般的国产品牌，与外资品牌形成差异化竞争。近几年明月镜片通过大规模的营销提升了品牌知名度，消费者对国产品牌的认可度有所上升。
在品牌溢价的加持下，在不影响销量的同时，公司产品单价逐年提高，00年公司各品类镜片综合均价为15.61元/片，较年提高了约40%。毛利率也从年的44.34%提高至00年的54.95%，但由于常规镜片利润低、高折射率镜片原料依赖进口等问题的拖累，目前公司的盈利能力上限较低。
图五：-00年明月镜片各折射率镜片平均销售单价，单位：元/片资料来源：明月镜片招股书，36氪
离焦镜靠谱吗？
近几年，市面上出现一种青少年近视防控“神器”——离焦镜，与传统框架眼镜最大的不同在于离焦镜可以减缓青少年近视。离焦镜主要通过镜片度数的特殊设计，使周边区域成像于视网膜前，从而抑制眼轴增长，延缓近视加深。去年，明月镜片已经推出轻松控和轻松控Pro两大类离焦镜产品。
图六：离焦镜与普通镜片的成像差异资料来源：明月镜片招股书，36氪
目前市面上主流的近视防控产品有角膜塑形镜、低浓度阿托品滴眼液及离焦框架眼镜，但前两种的普及率并不高。阿托品滴眼液是一款处方药，目前中国大陆尚无临床注册用药，并且可能带来畏光、视近模糊的副作用。
角膜塑形镜即“OK镜”相关临床试验较为成熟，近视防控效果是最优的。但是，OK镜价格昂贵，基本在元/副以上，需要每1年到1年半更换一次，再加上配套使用的护理液和眼药水，每年花费基本在万元左右，对普通家庭来说负担较重。而且OK镜需要像隐形眼镜一样放入眼睛，操作难度较高。
从近视防控效果来看，据依视路披露其离焦镜产品“星趣控”临床试验结果，如果每天配戴1小时以上，星趣控镜片能有效延缓近视加深平均达67%。离焦镜整体的近视防控效果在30%-60%不等，虽比不上防控效果在80%左右的OK镜，但其他优势明显：
一方面，离焦镜无需与人眼直接接触，佩戴舒适且安全性较高，而且离焦镜性价比高，基本在-元之间，明显低于OK镜动辄上万的单价；
另一方面，相较于OK医院验配的局限，离焦镜验配难度低，在眼镜店即可验配，消费者也更易接触到离焦镜产品，可及性更高。
从国内市场来看，离焦镜是由蔡司于年率先引入中国，但00年开始离焦镜产品才集中上市。00年依视路推出售价在-元的“星趣控”，01年明月先后推出售价在-元的轻松控、轻松控Pro，今年5月蔡司推出售价为元的“小乐圆”。
图七：离焦镜与角膜塑形镜对比资料来源：中信建投证券，36氪
对比来看，明月镜片是第一个研发出离焦镜的国产品牌，其明显优势主要在于性价比高，轻松控和轻松控Pro的建议零售价分别为元/副、元/副，而外资品牌价格基本在元/副左右。
此外，明月镜片离焦镜的产品线较丰富，0年6月追加4款新品后，目前已具备8款离焦镜产品。其中，“轻松控”镜片采用了周边离焦眼轴控制技术，“轻松控pro”则使用多点近视离焦眼轴控制技术，并具有1.60/1.67/1.71三种不同折射率及防蓝光功能。
对比依视路“星趣控”、蔡司“小乐圆”、豪雅“新乐学”只有一种1.60折射率，明月镜片离焦镜产品矩阵丰富，可供近视程度不同和功能需求不同的消费者选择。
图八：明月镜片轻松控主要产品矩阵资料来源：西南证券，36氪
整体来说，相较于OK镜，离焦镜以性价比高、佩戴安全性高、验配门槛低等优点，更容易被青少年及家长接受。据西南证券测算，01年离焦框架镜在近视青少年中渗透率为3%-4%，而00年OK镜在国内渗透率约1%，预计离焦框架镜渗透率已经超过角膜塑形镜。说明大众对于离焦镜的接受度较高，离焦镜也具有替代青少年传统框架眼镜的潜力，整个行业的市场空间较大。
目前，国内离焦镜市场呈现二元分化结构，主要由依视路、卡尔蔡司等外资品牌主导，而国产品牌只有明月镜片一家入局。明月镜片品牌力稍弱于外资品牌，其离焦镜产品有望以高性价比取胜，对未接触过离焦镜且追求性价比的消费者而言，明月镜片是较佳选择。所以在离焦镜行业的高景气下，明月镜片的离焦镜产品有望以高性价比优势占据一定的市场份额。
值得注意的是，明月镜片于7月日披露了公司离焦镜产品的3个月临床结果。结果显示，延缓眼轴增长方面，离焦组比对照组少增长0.03mm，但在屈光度上，离焦组与对照组差异无统计学意义。
实际上，离焦框架眼镜不属于医疗器械，无需开展临床试验，这类近视管理镜片的临床报告通常也是以年为单位发布。就目前披露的临床数据，无法有力证明其离焦镜具备显著防控近视的效果，而且未来的临床结果存在较大不确定性。因此，可能会影响到对防控效果的宣传，进而影响到离焦镜业务对公司业绩的贡献。
明月镜片还有多少想象空间？
整体来看，我国近视人口数量大、矫正需求强，但眼镜行业已经进入成熟期，消费者更换眼镜的频率也比较固定。所以，整个眼镜行业的增速偏稳，不具备明显的爆发力。
从明月镜片业绩来看，目前公司主营业务仍集中在成长性较弱的传统框架眼镜，短期内业绩高速增长的可能性不大，未来主要的看点则在于新产品离焦镜上。
相较于OK镜，离焦镜以性价比高、佩戴安全等优点被市场认可。而且，离焦镜可在眼镜店直接验配，与传统眼镜渠道重合度高，有利于新产品的快速推广。对于青少年近视人群来说，离焦镜具有替代传统眼镜的可能性，整个离焦镜行业具有较大的市场空间。
但目前来看，我国离焦镜行业尚处于消费者教育阶段，消费者的认知度并不高，离焦镜的渗透率较低，整个行业的发展前景暂不明朗。至于离焦镜能不能成为明月镜片业绩增长的新引擎，后续离焦镜行业的发展趋势尤为关键。
从产品的实际效果来看，据依视路等外资品牌的临床结果显示，离焦镜的近视防控效果在30%-60%，与OK镜80%的防控效果有一定差距。离焦镜于00年才集中上市，上市时间较短，还需要更多的消费者实际使用效果来验证产品的有用性，目前的离焦镜市场还处在市场导入的初期。
从竞争格局来看，目前掌握离焦镜技术的厂商不多，从价格来区分，离焦镜市场呈现典型的二元格局，由于外资品牌具有先发优势，当下的市场仍由其主导，明月镜片在品牌力上弱于外资品牌，主攻低价市场，以性价比取胜。
由于资本市场对明月镜片的预期主要押注在离焦镜业务上，那么离焦镜产品长期效果的能否被证实就显得尤为关键。目前，明月镜片披露了3个月的临床数据，暂不能有力的证实它具备显著防控近视的效果。
通常，临床试验的不确定性颇高，加之外资品牌同类产品临床数据的波动较大，如果明月镜片的离焦镜1年的临床数据弱于外资品牌，那么目前离焦镜二元市场的格局可能由此固化，明月镜片只能占据低端市场，并与外资不构成直接竞争。
如果明月镜片的临床数据与外资相当甚至好于外资时，由于离焦镜本身具备一定的器械属性，但又有浓厚的消费属性，那么明月镜片依靠性价比优势，撬动高端市场的份额，由此可能开启一轮针对离焦镜的国产替代。
但是，无论临床结果如何，离焦镜本身仍处于产品导入的初期，通常这一时期的产品销量爬升缓慢，主要以品牌宣传、口碑积累来实现一定水平的逐步渗透。因此，即便明月镜片的临床数据好于外资，预期中的国产替代对业绩增长的助力亦会相对有限。
估值方面，目前明月镜片的市盈率录得80X左右，根据明月镜片不同业务的成长性差异，市场给予“国产镜片第一股”的溢价主要是在离焦镜上。虽然其新产品离焦镜市场潜力大，但行业仍处于早期阶段，轻松控和轻松控Pro的实际防控效果还需要更长周期的临床结果来证实其效果。
那么，以明月镜片目前的收入结构，传统眼镜业务的增长确定性相对较高，但离焦镜的业绩增长就不那么确定了。作为一个不太成熟的业务，离焦镜对业绩增长的影响将更多体现在边际上。而且，离焦镜的长期临床结果届时将会与销售业绩形成共振，因此预期管理对估值的影响不可忽视。
图九：36氪财经
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