IMF全球金融稳定报告：市场深陷危险泥潭-华尔街见闻
来自IMF：2012 年 1 月市场最新情况：深深陷入危险的泥潭自上期《全球金融稳定报告》发表以来，虽然各方为遏制欧元区的债务危机和银行业问题采取了各项*策举措，但稳定面临的风险仍有增无减。欧洲决策者就解决导致危机的中期问题规划了一系列重要的*策举措，其中一些措施也确实提振了市场情绪，但主权融资仍面临挑战，下行风险依然存在。如果融资困难导致银行发生又一轮的去杠杆化，则可能会触发对欧元区经济体的负面反馈循环。如果欧元区危机进一步激化，将给美国和其他先进经济体造成溢出影响，其中有些经济体本身还在消除金融尾部风险方面面临困境——包括消除*治障碍以推进财*整顿取得适当进展。欧元区的局势变化还威胁到欧洲新兴市场，并可能波及其他新兴市场。市场信心的恢复要求采取进一步的*策行动。为此，应为主权融资提供更多的后备支持，确保银行能获得充足的融资和资本，保证经济能持续获得足够的信贷流动，这可能需要指定一个“把关人”，负责防止银行发生无序的去杠杆。 欧元区的债务危机进一步加剧，需采取紧急行动，以防出现极度不稳定的结果。 边缘国家的主权债券收益率急剧上升，特别是中短期债券，这导致收益曲线在 2011 年最后一个季度发生倒挂，表明市场对融资和违约风险的担心日益增加。如 9 月期《全球金融稳定报告》所述，*策规划已经不足以遏制负面反馈循环，导致那些处在“不良均衡”的主权国家深陷困境难以脱身，因为长期外国投资者纷纷出售所持有的风险暴露。由于境内机构无法填补缺口，欧洲中央银行的证券市场计划（SMP）成为边缘主权债务的关键支持。随着危机加剧，溢出影响从边缘国家扩大到核心国家，导致收益率上升和利差扩大，包括奥地利和法国的主权债务。截至2011 年底，三分之二以上欧元区主权债务的信用违约掉期利差超过 200 个基点（图 1）。自 9 月份以来，一大批欧元区主权遭遇评级下调和负面前景评价，这导致收益率上升。尽管最近的市场条件有所改善，但根本性的挑战仍然存在。主权压力还波及到欧元区的银行系统，因为一些融资渠道已无法使用，银行同业拆借利差已经扩大。银行可获得的长期资金锐减，即使是短期资金市场也呈紧张状态，贷款期限从几个月和几个星期缩短到只有几天。美国货币市场基金大幅减少了对欧元区银行提供的信贷（图 2）。这迫使许多欧洲银行不得不出售美元资产。在许多市场，融资成本现已高于雷曼危机时期。融资紧张开始蔓延到更广泛的经济领域，中小企业和住户获得银行信贷的条件更加严格，因为银行的资产融资能力减弱，导致信用风险上升（图 3）。1融资紧张的潜在影响已然显现。若干银行宣布了对资产负债表实行大规模去杠杆化的计划。这包括出售在欧元区、美国和其他发达市场以及新兴经济体的资产。受融资紧张影响的银行若执行这类计划，可能会对一系列经济活动（从贸易和项目融资到国际套利）造成影响。为遏制危机，欧洲决策者采取了重要举措. . . 10 月和 12 月召开的欧盟首脑会议就稳定市场形势和恢复信心需采取的重要举措达成一致。欧盟将努力改善共同经济治理，加强对促进增长的结构性*策的重视。银行将因新的资本注入和资金支持得到加强。希腊的债务负担将通过与私人债权人进行自愿债务交换得到解决。欧洲金融稳定基金（EFSF）将得到强化，以向银行提供帮助，并为各国的调整规划提供融资。欧洲稳定机制（ESM）的启动日期将被提前到 2012 年 7 月。各国*府最近为改善宏观金融稳定采取了重要步骤。意大利和西班牙在*府改选之后，为了加强经济增长前景，均宣布了削减结构性预算赤字、在中期内改善债务-GDP 比率以及解决长期结构性僵局的措施。欧元区银行在私人融资市场面临沉重的压力（原因包括回购操作缺乏合格抵押品），有鉴于此，为了稳定融资环境，欧洲中央银行采取了特别措施。措施包括降低准备金要求、扩大符合资格的抵押品范围，以及提供较长的三年期长期再融资操作（LTRO），以此缓解融资压力对私人部门信贷的影响，同时为银行提供另外一条融资出路而不必被迫降价出售资产。为了减缓美元筹资压力，美国联邦储备委员会和其他五家中央银行还降低了目前美元互换额度的成本。虽然市场功能远未达到正常水平，一些举措——尤其是三年期长期再融资操作——对于改善市场情绪和融资条件已经起到了积极的作用。. . . 但是，稳定风险仍然居高不下，因为主权融资将继续面临挑战，后备支持远未达到充分水平 . . . 让主权在可持续收益率的基础上重新获得融资是一个关键的挑战，因为许多国家仍然容易受到市场情绪变化的影响。然而，恢复市场信心可能需要时日，在此期间，如果私人市场给予的支持不够，国内改革可能还需要辅之以对一级或二级市场提供短期的外部支持。尽管三年期再融资操作在很大程度上减轻了对银行融资的关注，但迄今为止，它对边缘主权收益率的影响甚微——后者尽管在收益曲线短端出现下降，但在长端并未有多少变化。目前，欧洲金融稳定基金可以在一级和二级公共债务市场上操作，但其能力仍然有限。考虑到已经承诺为规划融资提供的资金数额，该机制只有约 3000 亿欧元可以动用。虽然关于充分利用欧洲金融稳定基金的一些建议有可取之处，但是在压力情景下，即使考虑到杠杆化，可动用的资金总额仍可能不足以控制主权利差的上升。 此外，最近欧洲金融稳定基金利差上升（图 4）和标准普尔 1 月中旬决定降低该基金的 AAA 评级说明，该基金要保持目前的融资模式也存在压力。. . . 而且，银行的去杠杆化可能会引发对欧元区经济体的负面反馈循环 . . . 欧洲银行面临的压力近来升级，原因在于主权压力上升及许多私人筹资渠道不复存在。为了避免银行受到负面冲击的影响，需采取措施以便在全球范围内提高金融体系的安全性。为此，欧洲银行业管理局（EBA）已经发起一项行动议程，要求银行达到较高的资本比率。根据管理局的判断，要使核心一级资本比率达到 9%，并提供充足的主权资本缓冲，将需要 850 亿欧元的额外资本（不包括计划为希腊提供的 300亿欧元）（图 5）。如 2012 年 1 月《世界经济展望更新》下行情景方案所述，欧元区信贷市场与实体经济发生负面反馈循环乃至蔓延到其他地区的可能性仍然存在。欧洲央行最近采取的行动可能阻止了迫近发生的危机——欧元区银行今年有大批债务需展期，而且许多将在第一季度到期。但是，即使有这样的融资及 2 月份将进行的较长期再融资操作，去杠杆化的规模可能仍然很大。虽然一些去杠杆化可能不可避免，但不同方式会带来不同结果，去杠杆化有“好”、“坏”之分。有些类型的资产负债表去杠杆化不一定会造成对实体经济信贷的减少。例如，有些银行（特别是在德国、爱尔兰和英国）正在寻求出售信贷危机遗留的仍在资产负债表上的一些资产，以此削减资产负债表规模。还有一些银行可能出售非核心业务（如资产管理部门、保险业务或海外业务），甚至出售贷款组合。如果出售的结果是资产转移到强手方，则不会导致对经济体信贷的减少，当然，资产出售会导致资产价格下降，其负面影响不止限于卖方，并会给资本造成进一步压力。但是，如果银行决定让信贷额度和贷款萎缩殆尽，并严控新的贷款发放，则会对实体经济的信贷提供造成更大的影响。 . . . 这可能加剧美国的金融稳定风险. . . 美国经济易受到来自欧元区的一系列冲击的影响，原因在于两者之间密切的金融和贸易一体化。潜在的外溢影响可能包括美国银行对欧元区银行的直接风险暴露，或是欧洲银行出售美国资产。例如，商业抵押贷款证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）市场在最近几个月一直处在压力之下，深受欧洲资产大量抛售之害。融资压力可能在更广的范围内上升，并将压力传递到美国的银行系统。一个重要例证是自 2011 年年中以来美元的同业拆借利差持续扩大与欧元银行同业拆借利差扩大并行。 一些国内风险也依然存在。虽然美国主权融资条件普遍受益于逃出欧元区寻求安全的资本流入，但这不会是永久性的。因此，正如 2012 年 1 月《世界经济展望更新》所指出的，美国必须解决在财*状况方面存在的*治僵局。虽然美国银行体系的健康状况在危机之后得到较好的恢复，而且美联储正在进行的压力测试将继续提高透明度，但是，抵押贷款市场的遗留问题依然存在，这给消费带来不利影响，并将维持消费这个重担部分地转移到公共部门。更广泛地说，银行要保持股本的历史回报率将十分不易，特别是在这样一个新的和监管更严格的环境下。. . .对欧洲新兴市场造成威胁，并波及到更广泛的新兴市场。 如在 2012 年 1 月《世界经济展望更新》下行情景中所假设的，由于欧元区银行在新兴欧洲经济体有大量业务，欧洲银行的去杠杆化会对这些经济体造成严重影响。2009 年新兴欧洲国家发生严重经济衰退的主要原因就是来自西欧银行的资金流动突然停止，导致了信贷繁荣突然结束。 中欧和东欧以外的新兴市场可能通过若干渠道受到欧洲债务危机外溢效应的影响。如 2012 年 1月《世界经济展望更新》所讨论的，新兴市场的总体宏观经济前景已经恶化，并可能受到来自欧洲的下行风险的影响。虽然在过去一年里，欧洲以外的新兴市场在面对主要经济体的冲击和情况变化时有相当好的抵御能力，但它们最近的指标已经显著减弱，总体投资环境已有恶化。 首先，信贷渠道可能受损，原因是欧洲银行面临压力将导致跨境贷款减少（尤其是贸易融资活动）以及当地贷款失去母银行的支持。例如，亚洲地区贸易和项目融资中的约 30%是由欧元区银行提供的，尽管这些银行的资产负债表只占银行资产的约 5%。影响取决于当地银行在多大程度上可以介入并填补融资缺口：即使有些银行的资产负债表状况允许它们这样做，但在贸易融资的一些领域，操作上存在很大的挑战。新进入者须在困难市场条件下筹集大量美元资金。长期融资面临的制约可能会严重制约银行在以下领域的能力：航运、航空贸易融资以及项目和基础设施融资。 第二，资本外流、流动性恶化和以及重新定价对当地的融资条件会造成连锁反应，由此，当地资产市场（外汇、固定收益和股票市场）可能遭遇新一轮的压力，特别是那些严重依赖外部证券流动的新兴市场。在这些挑战面前，新兴市场的抵御能力如何？许多新兴市场为应对不利冲击建立了相当强的资本和流动性缓冲，其市场大多较好地经受住了雷曼危机造成的压力。之后，一些经济体为实施反周期的经济*策创造了更多（尽管有限）空间，当然实际情况因地区和国家而异。由于贷款主要来自欧洲银行以及依赖欧洲作为出口市场，新兴欧洲特别脆弱。相对于其他新兴市场，该地区的缓冲普遍薄弱，而且其金融系统还长期存在其他脆弱性，包括一些经济体存在的期限和货币错配，这可能会给资产负债表造成压力。 （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)